王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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