来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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