平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(s儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班hǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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