文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

马斯克会加入中国国籍吗　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心马斯克会加入中国国籍吗(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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