文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区yín)行间市场流海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区动性(xìng)过快收紧。

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