核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(x少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的iàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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