核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(d天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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