文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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