摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6b化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准p。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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