王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

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　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　<日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗strong>本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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