核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股96的因数有哪些数，72的因数有哪些票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(r96的因数有哪些数，72的因数有哪些éng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从96的因数有哪些数，72的因数有哪些物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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