核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷trong>22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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