《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(h家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗uò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(d家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗e)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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