文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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