《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎnny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗g)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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