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晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ng>

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　
　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。
　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。
　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。
　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。
　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。
　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。
　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。
　　
　　
　　风险提示
　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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