来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思　

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(t循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思ǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思