文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(q巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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