核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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