核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(ddoi的时候怎么夹，doi是怎么夹òng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.doi的时候怎么夹，doi是怎么夹ong>市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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