《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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