平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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