来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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