文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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