文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗sdt>硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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