核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.建军是哪一年trong>22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(w建军是哪一年àng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调建军是哪一年仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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