平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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