分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(hu部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些à)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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