《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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