平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强80寸电视尺寸长宽多少劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(80寸电视尺寸长宽多少tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(80寸电视尺寸长宽多少jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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