王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意禧与喜的区别是什么，喜字logo设计参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面禧与喜的区别是什么，喜字logo设计因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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