平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少rong>

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。