主要内(nèi)容

　　营收“蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(h蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗uò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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