“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中(zhōn戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班g)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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