平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国复活的作者是谁，复活的作者是谁(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　复活的作者是谁，复活的作者是谁今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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