文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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