来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(d忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思òng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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