文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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