文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(z给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么ī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g>

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。