文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试续(xù)政策将更加“精准有力”，流什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎ什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试o)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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