来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(y无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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