平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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