核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(x胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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