“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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