文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能50g是几两 50g是一两吗(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使50g是几两 50g是一两吗得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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