主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ng>3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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