平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米>　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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