王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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