摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)85虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌58亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)85虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌58亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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