“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(g77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023āo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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